陶冬：央行加息临门退缩|拜登蜜月已告终结

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

上周原被认作是央行出大招的关键时刻，结果美国联储、英格兰银行和澳大利亚储备银行连番爽约，害得债市大调整，短年期债券热买，据报几家著名对冲基金因为看错方向而惨亏。联储的确启动了减少购债，但是在是否加息问题上刻意语焉不详；英国央行不仅没有加息，连减债也没有做，债市被迫重新评估加息进程。联储不提加息，加上好过预期的非农就业数据，带动美股再创新高。某药厂宣布研制新冠病毒特效药成功，更激起了市场对未来经济回归正常的热情，股市造好，十年期国债受压。市场对英国央行按兵不动特别感到意外，英国国债被热炒，英镑汇率则瞬间暴跌。美国就业情况有起色，美元指数创出近期新高，黄金则急跌，一分钟内成交量达到4亿美元。原油价格有所反弹，但是受制于美国政府可能大量释放储备油的消息。美国众议院通过了白宫的1.2万亿美元基建方案。

11月3日联储揭开了货币环境正常化的大幕。不过公开市场委员会的举动对于市场既在意料之中，又出乎预料之外。FOMC宣布从11月开始每月削减购买100亿美元国债和50亿美元的MBS，预计明年中前后完全停止因为新冠疫情而开启的QE计划。这部分联储已经与市场充分沟通了，所以宣布此措施时市场丝毫不感到意外。但是意外的是联储在加息问题上没有任何清晰地表示。FOMC没有更新经济预测，没有更新利率的前瞻性指引。会后声明和记者会强调的是就业市场仍然复苏不充分，重复的是通货膨胀是暂时性的，预计会回落，对加息语焉不详。主席鲍威尔在被直接问及利率政策的时候，一方面回避了评论市场的加息预期，另一方面将货币政策调整分为两个不同阶段，言外之意是现在QE减码和未来加息之间并没有必然的连贯性。

笔者认为除非出现大的意外，联储的第一次加息可能在2023年才出现，加息的幅度和频率都比市场目前所想象的更小更慢。核心逻辑是，美国的就业复苏会继续，但是力度不够强，另外担心市场过度动荡带来系统性风险。笔者觉得鲍威尔会用实际行动捍卫其鸽派声誉，会用形鹰实鸽的手法尽量拖延启动加息的时间点，避重就轻。

美国政府所发国债主要依靠联储的流动性扩张所吸纳。美国的发债顶峰在今年第四季度，所以联储在供应流动性上的压力逐步变小，于是联储不介意开始减少购债规模。但是加息却可能带来许多问题，从美国政府的利息支付到资本市场的杠杆，都可能出问题。这就决定了联储在看待减少购债和提高利率上的态度是完全不同的。

在连续两个月的失望数据之后，十月份的非农就业数据有明显改善，就业增加531K，vs 市场预计的450K和上期的312K；之前两个月的数据也被上方修正。因为德尔塔疫情，休闲酒店业曾经再遭重创，但是最新数据显示情况有改善。这次的就业修复是全方位的，利好消费，但是比起疫情前的水平还差一大截。联储强调接下来的政策走势与就业状况挂钩，所以笔者相信除非通胀进一步暴涨并呈结构化趋势，FOMC并不急于加息。

上周让市场挠头的不仅仅是联储，更是英格兰银行。其实英国的CPI比起美国甚至欧洲并不突出地高，但是央行行长贝利突然提出要对通货膨胀做点什么，接下来央行首席经济学家预测明年春天CPI达到5%，vs现在的3.1%。市场将此当作暗示，于是抛售对利率敏感的两年期国债，利率大幅扯高，三十年期国债利率和两年期之间的利差缩窄，收益率曲线平缓化。

但是BoE什么也没有做，既没有加息，也没有减少购债额度。英国在最后一刻还是叫停加息，反映出央行对未来的经济走势还是信心不足，在没有确认通胀变得不可控制前，还是尽量拖延加息进程。

得知英格兰银行不加息决定后，英国债市瞬间大升，十年期国债利率下挫14基点到0.93%，两年期更下挫21基点到0.46%。英镑对美元汇率也从1.4直插到1.36%。这是债市一个巨大的预期调整，市场承认看错了。不光英国债市调整，德国、法国、意大利也调整，美国也调整，全世界的债市都在重设加息预期，短期国债如两年期三年期上涨。

笔者看来资金这一轮的加息预期会暂时停一停，这两个月迅速平缓化的收益率曲线也会变陡，市场已经在重新考虑加息预期，但是这应该是风暴前的平静。美国和英国早晚都会进入加息周期，英国最快明年第二季度就可能加息，所以债市上该发生的事情早晚还得发生，由此所产生的动荡也需要小心。上周发生的事情，或者说没有发生的事情，只是印证了笔者之前所讲的一个观点，由于对经济复苏信心不足哦，各国央行在实施退出时，能拖延尽量拖延。

在美国佛吉尼亚州州长选举，政治素人共和党人杨金（Youngkin）逆胜前州长麦克阿里夫（McAuliffe）。佛吉尼亚州是民主党的传统票仓，2012年总统选举中奥巴马以26个百分点胜出，2017年州长选举时候民主党候选人以九个百分点拿下，2020年总统大选时候拜登也以十个百分点取胜。但是在这次被看作对拜登政纲和政绩进行公投的选举中，选民说了no。根据CNN的调查，十分之一的选民投票是为了支持拜登，近三分之一的选民投票是为了对拜登表示不满。

选举中的民主党候选人是曾经在位四年的前州长，克林顿选举的顶级筹款人，与拜登有超过三十年的交情。选举中麦克阿里夫筹款能力强劲，并有许多民主党大腕、明星为其站台，拜登、贺锦丽、奥巴马更是倾巢而出。共和党人杨金从来没有参加过公共选举，选举资金严重不足，需要自己贴钱。麦克阿里夫是拜登路线的忠实支持者，强调政治正确、种族和解、激进环保、对富人加税、反对私立学校。杨金的议题多为社区关心的问题，例如教育、治安、油价，加上反对强制打疫苗。

这次弗吉尼亚州选举被认为是拜登第一年政绩的公投，和明年中期选举的风向标。拜登和民主党惨败，势必点燃民主党对明年中期选举的恐慌。民主党议员候选人会有意与拜登政府和政策保持距离，激进的可能更激进，温和的更温和，这种取态的直接后果是民主党议员在未来一年的投票上更加分歧，对于在国会仅有微弱票数优势的民主党党团，靠本党优势强行通过法案的机会变得更小。克林顿与奥巴马两位民主党籍总统，都曾一上来就拿下白宫和国会两院，都是在民主党输掉中期选举后便结束了蜜月期。拜登的蜜月期看来更短。

本周有三个重要数据，第一个是美国核心通胀，预计大幅上升到4.4%，第二个是英国的第三季度GDP增长，预计环比升1.5%，第三个是中国的社会融资和CPI、PPI。中共中央召开十九届六中全会，通过第三个历史决议。

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